2009年9月8日星期二

派息、回購對每股價值的影響 (2)

巴黎:

一些德高望重的管理層在股東大會時都會對股東說,他們會以股東利益為首要任務,但他們的常見行為卻難以被承認是對股東有利。

個多星期前,說過要研究那間非常注重價值文化的明牌特賣店集團TJX,果然如所料,從其7年數字顯示,這間企業的效率令人敬畏,企業ROE是連續7年有40%、貨品銷售速度為個半月、每一元的固定資產能產生約8倍的銷貨,難得的是,7年來它的成績都很穩定增長。老友你知道40%ROE有多利害?如果你7年前投資100萬,140%的7次方是10倍,即你今天理應有1000萬。

不過很多醒目資金亦懂計數,2009年1月份的資產淨值為5.17元,股價卻已被搶高至36元,P/B大概為7.2倍,即如果你有耐性,現在以36元買入,以40%的ROE,你要先等6年,資本才可以增大至原資金7.6倍,把P/B變成1,但如果以其7年來的穩定數字計算,比起那些毫無理據的內需股,巴黎認為TJX的現價也不算過份。

不過也不要太天真,因為TJX的股價7年來只上升了1.85倍,而股東權益只從2002年的1340M增大1.59倍至2009年的2134M ,和ROE不成比例,這反映有某些事情發生在損益表以外。

番看6年來股東權益詳細表,巴黎看到年間管理層不斷在市場回購並注銷股份如下:

年份    原股數(千)    回購(千)  資金(千)   每股   公司市值(M)
2003        543,799         23,284     497,605    @21    11,420
2004        549,289         26,823      515,269   @19    10,551
2005        555,956         25,150      587,923   @23.3  12,996
2006        550,913         22,006      557,234   @25.3  13,950
2007        558,166         32,953      940,208   @28.5  15,924
2008        567,322         24,284      751,097   @30.9  17,547

共                               154,500    3,849,336(千)

比較TJX 2009年的股數為412,822 (千)及股東權益2,134,557(千)
每股@5.17淨值,涉及回股的資金比公司股東權益值還要大,非常誇張。

1)如果TJX從來沒有回購, TJX的總股數與股東權益會是567,222及5,983,893,每股資產淨值馬上回升至@10.53。
沒有令每股資產淨值上升的回購,對股東只有損害,毫無益處*。

2) 如果TJX管理層認為保留資金會令ROE下降(因為股東權益基數大了),他是可以每年增加派息,直接把資金給回股東。以上述涉及的資金與當時的市價,其息率為:

2003  4.3%
2004  4.8%
2005  4.5%
2006  4%
2007  5.9%
2008  4.2% 
派息後,每股資產淨值下跌至@US3.76,但總收息卻已是每股US6.77


巴黎舉以上例子給有心學習價值投資人明白:

1. ROE對股票價值影響非常重要;
2. 企業不派息的保留盈利,一定會給管理層靜雞雞打拆,我們要把多年保留盈利與每股股東權益增減對比,以便了解所謂賺了的錢,到底往那裡去了;
3. 同一盈利水平的兩間企業,高派息率那間反映管理層高度誠信;
4. 留意年報內有關發給管理層的認股權、回購的影響。



*管理層回購的動機無非是要令他們的認股權的行使價在價內,不至於無價值,和企業的價值毫無關連。即使回購價低於資產淨值,會增加每股價值,Graham也不認同,他認為管理層應該先檢討自已為甚麼會令股東低價賣股,他們應該專注做一些正確的事,而不是利用內線資料的發佈來對股東上下其手。










































9 則留言:

  1. 巴黎先生﹐ 早安﹗ 令我終生受益的是 Graham 先生教導的-- “買什麼證券﹖用什麼條件買﹖” “安全的距離” 我有這個緣份﹐是因為巴黎先生肯指點。 謝謝﹗ 如果企業的ROE非常高(例如﹔通膨的5倍)﹐它應該保留所有收益﹐繼續利滾利。 我考慮的條件是利滾利可以多大﹖幾久﹖ 我時時刻刻防範人為操縱的ROE。
    [版主回覆09/08/2009 11:19:00]我自已都是受網友影響,才知道Graham。 歡迎一只牛加入呢個"價值投資族"。 學無前後,達者為先,成績為終生計分制,未來股神是誰也說不準 企業可以騙你一年,但不能騙你十年,所以最好的方法是研究它多十年八年,並交差數據,尤其像RJX咁正的數字更加要小心。 像RJX那樣ROE高的企業,管理層要保留盈利也有壓力,例如100元賺40元,保留盈利股本會成為140元,要明年40%的ROE,盈利便要"增長"4成至56元,如果它能做到,呢間企業便會好得人驚。 硬為保持盈利增長而大量投資,會做成overtrading,個市場亦無咁快成長,風險是會好大,好大(所以現在D人猛話大陸股增長高,其實他們只知其一),也不切實際。 TJX自已亦定了很清晰的未來10增長路線圖,顯示它無需要保留盈利亦能做到。 所以最理想的是管理層按照企業安全的發展的路線預備足夠資金,餘下來的就派回給股東自已運用。 不過這些都是夢想,無乜那個管理層有如此良心,我地研究都只係發掘d無咁過份的股票而已。

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  2. 很多上市公司市值遠低於資產淨值甚或淨現金值, 在此情況下回購對股東實在百利而無一害! ^v^!
    [版主回覆09/08/2009 23:35:00]如果發生市場失效,唔關公司派息政策,例如08年的情形,以超低打拆價回購自已的股票、債券,就無可厚非。

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  3. 巴黎兄.請問一間剛上市既企業,你會用咩基準,思路去用評估佢既內在價值?因為留意到你好像沒有對新股有興趣?
    [版主回覆09/08/2009 23:43:00]我對任何新股都沒有興趣,所以我也不會起立什麼基準,因為新股: 1. 沒有多年年報可以交差證明它的業績; 2. 沒有1,我就很難有一個平均P/E,P/B的印象; 3.沒有1,我就不知它過往面對困難的反應---未來的可能風險; 4.新股大都在市旺時推出,價錢不吸引。

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  4. 又學到嘢,謝謝!
    [版主回覆09/08/2009 23:43:00](Empty)

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  5. 驟眼看來, TJX用了極高的溢價 ( 7 倍 PB ) 去處理公司受的每股保留盈利.如果資金沒有的好出路, 倒不如提高PAYOUT RATIO (1X% --->50%) 回饋股東. 總好過, 浪費掉公司的保留盈利. 懂得賺錢卻不懂得花錢. 浪費! PS: 好多時, 美國企業都喜愛回購股票, 去提高每股盈利. 而中資股則喜發行股票, 壯大資產. 背後的理念, 可謂南轅北轍. 
    [版主回覆09/08/2009 23:50:00]正是呢,我亦懷疑他以這方法去固定其ROE, 不過我卻更肯定他們是因為要頂住自已的認股權(因為TJX同期亦有很多管理層新認購的股票),我真係覺得非常非常浪費一間咁好的公司。 如果BT仔做TJX的 CFO,改變派息比例,我可能會買入

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  6. 巴黎先生的回答太妙了。 ** [所以最理想的是管理層按照企業安全的發展的路線預備足夠資金,餘下來的就派回給股東自已運用。 不過這些都是夢想,無乜那個管理層有如此良心,我地研究都只係發掘d無咁過份的股票而已。] 我最近的思路是﹕ 當我買下企業之前﹐我考慮的條件是-- 1) 利滾利可以多大﹖- (ROE﹖+ 保留多少收益﹖) 2) 幾久﹖ 未來10年的利滾利是多少﹖ 3) 安全的距離﹖ 未來10年股價收益率都必需高過10%。 4) 我的投資策略﹖ 未來10年股價年復增長率必需高過10%。 唉﹗ 我已經錯過金融風暴的黃金機會﹗
    [版主回覆09/09/2009 00:03:00]如果你是30歲,你應該每十年可再會"享受"一次金融風暴,一百歲命,你都還有7次暴富機會。 面對如此天災,實話說,Graham的價值投資也是沒有用處(08年9月),所以Warren Buffet也暴發不成。他只是不斷去累積財富而已(如果不是的話,他就不會是老股神,而是少年股神)。而任何時候,價值投資法都可以為你累積比其它人較多一點的財富。

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  7. BT仔提到: "美國企業都喜愛回購股票, 去提高每股盈利." 一個主要原因是否由於美國派息要抽稅?
    [版主回覆09/09/2009 00:09:00]別傻氣,那些管理層不會如此為股東設想

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  8. 巴黎你好,請教一下,你是在哪邊找美國公司的年報的?小弟在AIG的網頁最早只到2005的年報,紐交所右上角的serach又只彈出一堆相關新聞 @.@ 謝謝
    [版主回覆09/09/2009 00:06:00]http://www.aigcorporate.com/investors/annualreports_proxy.html 有時我會用google 的 search within site 的方法找,這也是很便利的方法

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  9. 多謝 巴黎 先生 , 時時讀完CFA學的野 , 都是知其然而不知其所以然 您舉出的例子真系給我很多啟發 ... 其實要開始學習研究公司業績或特別消息時, 我們有沒一定的流程會較易上手? 及我們要追求一定的結論?
    [版主回覆09/09/2009 07:07:00]遲些我會post自已的template給有興趣的Blog友參考,其實也沒有特別之處,都是Excel列些dupont Ratio、gross profit%、...股東權益變化的數年一覽表。 相信我,如果你讀完一個chapter,隨便找一間企業研究,去求證寫書的那位教授,你可能發現他有很多地方skip了。你也可能發現未做研究前,可能對那企業沒好感,現在了解後,愛它愛到到流口水。 沒有真正"親身"落手落腳做過研究而下的結論,包括自已的直覺,我是從來也不會相信,例如TJX的店鋪給我非常良好的直覺 ( 買SOCKS (襪子)與買 STOCKS (股票), )但我也得花一點時間研究去求證自已的直覺是否真實。 而結論卻是發現它有做生意以外的缺點,是否出人意表,不能預立結論,非常有趣嗎?

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