2009年8月20日星期四

P/E, P/B背後的真正意義

巴黎:

很多人誤解價值投資原理,他們會根據他們自已的認知而非Graham之法去判斷價值投資法。例如認為價值投資法就是低P/E,又或低P/B。正如人人都懂勤力是什麼,但定義卻各不同,有人準時番工放工就叫勤力,有人卻要懸梁刺股,
因此,怎樣了解P/E及P/B就決定一個是成功或失敗的價值投資。

一般人的所謂看年報,計P/E,只是打開年報最後那頁,看純利多少,除股數便算,又用類似的方法去計每股資產淨值,巴黎告訴你,如果你用這方法就當自已已做了功課,你死了也未天光,巴黎吃過虧,知道最美好的東西,是最難穫得到,要付出得比別人的多。

Graham的所謂Earning (E),首先是由Sales開始一直去到純利的每個項目都要了解,例如:
1.這間企業的營業額過去十年是穩定嗎?
2.它受季節性或經濟週期影響的程度如何?
3.如果是採礦業,它的礦場開發程度是處於高潮還是退潮期?
4.他推動Sales的人員及生產能力如何(人工比營業額;機器比產能;存貨比營業額)?
5.他處於的競爭狀況如何(Profit Margin高低,例如銀行的息差能力比較)?
6.他的純利與毛利的相差原因,是否有大量的非經常盈利?
7.利息支出倍比如何(這會決定為何一年賺大錢的金沙會在下年臨於破產)?
8.它的拆舊合理嗎?(有一套客觀的標准)?

又在每股資產淨(B)方面:
1.它的長短期借貸比率如何?
2.股本比如何?有那些攤薄的因子?
3.流動股本的組成安全嗎?存貨比例與它的行業比較合理嗎?
4.無形資產有多少?切合它的競爭優勢和它的profit margin嗎?
5.固定資產的特質,是否過時?能否容易轉移?例如住宅和醫院都是物業,後者帳面值的意義很低。

因此,同一個P/E,P/B水平,其背後的意義就分別很大。

Du Pont Ratio 方程式是一套研究企業非常好的工具,任何垃圾假高內在價值的股票都會無所循形。

            Net Income           Sales              Net Income
ROI =  --------------     X     -------      =    ---------------
               Sales             Total Assets       Total  Assets

            Net profit   Net profit    Pretax Profit  EBIT   Sales   Assets
ROE=    ---------- = ------------ x -------------- x -------  x------x---------
               Equity    Pretax Profit    EBIT         Sales   Assets  Equity

Graham從不以預測企業未來盈利自居,但他卻能購入或研究到多隻勁升的增長企業,例如升數百倍的GEICO,IBM..他甚至到政府機構索取一些企業不公開的資料研究。如果Graham不說出他的方法,外人就會以為他是以測驗去買未來股。


很多人會認為買股是要買未來,巴黎從不否定。但我以為這不是逃避研究基本因素的籍口。Warren Buffett就夠膽挑戰師傅的Fisher的研究資料,不具備理據支持德州儀器增長,認為它只是"假設"的增長,我很難想象Warren Buffett不先研究基本的數字,便發這言論,又或當發現其中有些數字不如意時,要在這基礎上再進一步透過深入的了解,去說服還有Plan B解決那不如意的數字問題,就草率買入比亞迪。(Blog友介紹了Warren Buffett2008 年報我看,其中一段Buffett以Sales除以職員人數作為衡量其下公司能力,當然還有其它指標...)

所以如果Blog友想在投資"未來"這領域一展身手,我的看法是你要先弄清現在。如果你連現在也弄不清,未來就更加難以掌握!




8 則留言:

  1. ROE=Retutn of Equity.
    ROI的全稱為何?定義為何?
    ROE的計算方法與我所得"官方"計法不同。(我認為不同也沒問題,視乎你如何理解該數字)。
    但作者的ROI計法與我所知的ROE計法類似,令我感奇怪。
    本人得知ROE的方法是再將你的ROI即Net Income/Total Assests再乘以Total Assets/Attributable Equity=Net Income/Attributable Equity(溢利/股東權益)
    但我認為我的計法所引申的數字含意很有問題,極誤導。
    你ROI所引申的數字含意是有意義的(有參考性),但是Net Income/Total Assests本身已可直接得其意義。中間的步驟(即分兩部分相乘)卻是多餘的。
    未講完,等我計埋你所提供的ROE再講。

    回覆刪除
  2. 你的ROE就是我的ROE啦Net Income/Attributable Equity(溢利/股東權益)
    即你的ROI同ROE只差一步(以我的公式看),
    你ROE的計法,同我ROE的計法相同(殊途同歸?),但我也說了ROE(Net Income/Attributable Equity)沒有意義。
    你的ROI還比ROE有意義。
    [版主回覆08/20/2009 13:07:00]上面的公式絕不是巴黎所創,Dupont Ratio就是Dupont 所創,Dupont今時今日都咁利害,就是因為他們以當中的Ratio比例變化去追蹤每個層面並平衡地管理企業。

    回覆刪除
  3. 你ROE的計法中,除了EBIT/Sales同Sales/Assets以外,其他也沒有什麼意義。
    況且EBIT/Sales,不如Net Profit/ Sales (指香港的情況)
    [版主回覆08/20/2009 12:59:00]timfwong是有眼不識泰山,Dupont Ratio的ROE演譯就是要攪清ROE內裡乾坤。 如果有2間公司ROE都是15%,我問你那間較好,你不懂Dupont Ratio就會啞口。 但懂Dupont Ratio會說出: 因為A公司的 : 1.Assets/Equity是 例如: 3/1,它過度以債去買固定資產; 2.Sales/Assets 例: 4/1,但它的固定資產卻能產生4倍的產出; 3.EBIT/Sales 例: 5/100,雖則它的Margin很低; 4.Pretax Profit/EBIT:例 :5/10,它有很大的固定利息費用,風險很大; 5.Net Profit/Pretax profit:例 95/100,它的稅務付出只有5%,是否有假? 上述5點的運用,切合行業不同須要,就可比較某些看似內在價值高的企業,實際是很高風險,看似利潤高,實際藏著殺機,又或其實毫無效率。 如果你連EBIT/Sales和Net Profit/ Sales都分辯不到其間表達對任何地方包括香港也很重要的話,你買股票真係要自求多福。

    回覆刪除
  4. 巴黎先生.我認同你所講.年布上好多數字都係包裝要拆開來分析.最重要係理解數字既邏輯.當然做生意妹個人心中既數唔同.進入退股既時間會有出入..我既夫錢既看法係等同分析老婆既財務推算她. 呵呵...但係我地普通市民好難可以搵到公司既比較真實資料可以點做?
    [版主回覆08/21/2009 10:11:00]你的想法,是一個很好的開始,任何值得買的公司,應該是不會和常理有出入,或深奧難明。 有句說話叫:唔怕唔識貨,最怕貨比貨。我認能做到貨比三家的買手,無論他是買一個麵包,還是一間企業,他錯誤的次數應該會較低。

    回覆刪除
  5. Du Pont Ratio 的確很重要 . 
    [版主回覆08/21/2009 12:01:00]其實真係好有用,如果我做駿威的CFO,我就一定在Assets/Equity處著手,借D錢後,駿威的ROE將會立刻上升(可看我的駿威篇)。 可惜我無人要

    回覆刪除
  6. 原來如此,最初我以為巴黎兄寫下這些ITEM是為了証明ROE及ROI的計算的理由,我們正式使用時用簡化版,但原來這些ITEM各有用途,領教了
    [版主回覆08/22/2009 08:08:00]使用人人都隨手可得的簡化ROE, ROI, P/E,P/B,你永遠唔會知道自已買入的企業真正實力

    回覆刪除
  7. 一年前寫過一篇關於PE 的文章,歡迎賜教。
     
    http://hk.myblog.yahoo.com/master-wong/article?mid=1177
     
    其實都不是甚麼特別的知識。只不過是將現金流貼現 (股息或自由現金流皆可)的模型放入PE 的計算公式,便可以得出這結論,取決PE 的高低在於增長 (g)、資本支出(相對來說是模型中的payout ratio),和風險。
     
    有時一些常見的工具用用下失效,通常不是用的人多了,而是誤用的人多了。
     
    [版主回覆08/23/2009 13:41:00]你的文章也反映了應該不要單看簡化版的p/e。 其實最好不用p/e而是用股票回報率,即e/p而不是p/e,原因是用e/p可以更令人更有風險意識,例如一隻100倍p/e的股票派50%息,實際是0.5%回報。 有增長紀錄的股票,應該是可以接受較低的e/p,但也不應太低,例如如果債息是4%,e/p 應該是4%以上,即25倍或更低,我通常是以這種計法開始。 至於Cash flow+(g)/ cost of funds 呢種現金拆現法,好易令人以為好科學。尤其是只要有(g),即使個價係天文數字,數學上仍然合理,我是唔會用。我會用10年的盈利加權平均了每股盈利,再接受一個較低的e/p代替。

    回覆刪除
  8. 然而,g 的背後,是反映了公司的業務模型和行業特性,例如景氣循環股的g 就是隨經濟周期的波動而起伏,而決乏經濟優勢 (economic moat) 的公司,就算公司不隨經濟起伏,高增長的公司如處於入行門檻低、轉換成本低的行業,會吸引大量新競爭者入行,這樣g 的高水平便不能持續。
     
    我以前買過一些高增長但PE 低的公司,但持了一年半載後,PE 仍低 (我指是仍是單位數),因為公司雖然是龍頭但行業競爭大,而公司的增長是要犠牲毛利率來換取。
     
    除了研究報表的數字外,了解公司行業的特性也是很重要的一環。
    [版主回覆08/24/2009 07:26:00]因為公司雖然是龍頭但行業競爭大,而公司的增長是要犠牲毛利率來換取。
    一百份之一百同意,我之前不買比亞迪是認為它的毛利率會下降,即使爭取到市場,其ROE也不會吸引。
    我是相信有(G)的存在,所以我說以十年的加權計算每股平均盈利。我以這個方法不單只可以體會增長,亦可體會企業的沒落。我個人真的不喜歡用未來現金流的
    方程式。我學過但不相信這個方程式,我看過幾間低殘的美國債保公司說它們的內涵值如何如何高(用現金流計),我認為為何不簡單以e/p計呢,如果你的企業
    過去十年的增長很好,我可接受較低的e/p,那麼企業的P/E自然亦會高,這個方法不是更有說服力嗎?
    我個人亦不大喜歡景氣循環股,因為我不喜歡花時間研究大經濟並認為只會吃力不會討好,市場上亦有其它的選擇,持有較少受週期影響的股票,睡得更好,又何必要自討苦吃?

    回覆刪除