2017年11月23日星期四

用心算買長線股票

佔筆者组合有20%的三支永不賣出的股票分别是IBM, YUMC 和Walmart, 後兩支買入在一年内,並且是不斷加碼,年初至今,雖然IBM计股息後跌2.5%,但3支组合仍跑勝標普500指數。

買资産折讓股和長線增長股很多地方不同,以川河為例,筆者要把它所有持有的资産,每一件的價值都小心查核求证,相對Yumc, 筆者则較著重大數,比和未来30年它的增長率,它的ROE,自由现金流等。

這就是Constant Growth Valuation methodology.

Value=FCF ➗(Required Return%-Growth%)。

買资産折讓股要小心眼,買增長股则要视野阔,但不能離地和沒事实根据,其中最要考察的是成長率growth rate。

如果不把整个行業也纳入思考範圍内,那麼公司growth rate的數字,就只是靠估和無甚意思,且會誤導自己,以为用方程式计算到小數後3個位就很安心。

美国的餐饮業這兩年整體銷售並無吋進,反觀國内14、15、16年大幅增長,每年都有10%+,但不幸YUMC受食物安全醜聞,連續多年未有吋進兼下跌,這做成激進投资者入股迫宫,在16年11月以100億美元贱價分拆;當時的自由現金流约4.6億,大概21倍,其時大快活和大家樂的PE是30倍,尤其大快活因为業绩增長,搶得很高。

上幾篇文己经谈過一些誤判行为,包括過度重视近期但卻不注意其它事實,和低潮賣货;高潮追货。

要克服這些误判第一是反轉來想,第二是拿數據去测试事实。

當時的事实是YUMC在中国餐饮是百強之首,有7300多間餐店,中国市场仍在增長,但它受食物安全醜聞影响,數年來沒吋進。

在國内二十多年工作經驗,令我相信,外资麥當劳和Yumc的食材來源的安全,會高過其它本土對手食品。

因此分拆時引入中国主要投资者,之前的政治問题應很快便能解决,尤其中一个投资者是馬云的螞蟻金服,後來麥當劳也引入中信集团,證明把事件當是政治的想法是對。

第二个誤判把Yumc看作没有增長,给予非常低的市盈,美國3億人有一万七千間Yumc品牌餐館,中国14億人,理論可容纳8万間,但上市文件说30年後要有3萬間的目標,只是年增長率4.82%,較整個行業和GDP增長速度6.5%都要低。

雖然算是保守,但我採用這4.82%數字,因为這是普通管理經理没什壓力下也應可勝任完成的数字。

套用上面公式,回報率是

100億=4.6億➗(要求回報率-4.82%)

=9.42%.

Blog友可能會想這數字不高,但我想到的是,餐飲業是最能抵御經濟低潮的行业,穩定是長線投资最需要的。

结果如何呢?

Yumc最新FCF是5.97億,較筆者估算高出30%,證明我太保守,其中主要原因是国内營業稅改增值稅(營改增)令采購成本下降。

Yumc市值在一年間己上升至160億,這己是包括股數回購下降後的數值,现金流现在是26.8倍,店舖也增至7700間,股價在過去一年大升6成9,雖超我预算,在同業中仍属偏低,未見泡沫。考虑目前它在國内仍然大幅领先第二對手,而店舖增加Critical Mass合奏加速成長效應(固定成本跳涯式下跌)仍未出現,筆者會一直持有。

朋友可以试用这方法和最新數字,重新估算未来30年回報率。

6 則留言:

  1. 請問巴黎兄,完全持有Victoria's Secret的美國的L Brands Inc LB公司(近日在上海大規模走秀,想拓展中國市場),我去Morningstar看它的10年Key Ratios,豈料它的Book Value Per Share從2008年起逐年下降,2013年它的Book Value Per Share更開始逐年負數上升,但Earnings Per Share則接近逐年上升,除了資不抵債之外,還有什麼可能性。這是我首次看到著名商品的背後完全持有公司連續5年的Book Value Per Share是負值,非常好奇。故有此一問。謝謝!

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  2. Ch Liu兄,剛剛也看了Morning Star的數字,它的Working Capital 是23億,非流動資產20億,無形資產是23億,總資產66億,以長債57億,及其它長期負債9億融資,但它的息稅前利潤接近14億,ROC高達21%,FCF則跌得頗急,從幾年前11億下跌至最近12個月的7億。做成負資產並非連年蝕錢,而是十年間不斷回購了23%的股份,累計用了17億,己多於原始的股本。

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  3. 謝謝。慢慢繼續觀察。其實我對一家低ROE甚至像LB完全沒有ROE的公司興趣甚低。

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    1. 幾年前我就發現IBM的ROE之高有違個人認知,後來甚至買入IBM以身犯險去體驗股神和芒格的方法,現在是開始稍為明白他倆投資的方向,想不到Ch Liu兄現正也有我之前的迷惑。可能價值投資去到某些位,都會遇到相同的問題。

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